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　　三家險(xiǎn)企2010年年報(bào)已經(jīng)發(fā)完，相信不少中國(guó)人壽(601628.sh，2628.hk，下稱“國(guó)壽”)的股東都非常犯難：現(xiàn)在國(guó)壽的價(jià)值猶如雞肋，食之無(wú)味，棄之可惜。
　　2010年中國(guó)平安(601318.sh，2318.hk，下稱“平安”)各項(xiàng)指標(biāo)都遠(yuǎn)超國(guó)壽。如關(guān)鍵指標(biāo)roe(凈利潤(rùn)/股東權(quán)益)，平安是15.3％，國(guó)壽為15.8％。平安總資產(chǎn)已經(jīng)接近于國(guó)壽的規(guī)模，從資產(chǎn)規(guī)?？?，兩者看起來(lái)已經(jīng)是平起平坐了，也就是說(shuō)國(guó)壽過(guò)去2-3年內(nèi)的增長(zhǎng)都遠(yuǎn)慢于平安。從這一點(diǎn)看，國(guó)壽的基本面的確出問(wèn)題了。
　　但做出這個(gè)結(jié)論似乎太倉(cāng)促。為什么平安能保持如此快速的增長(zhǎng)？國(guó)壽落后的問(wèn)題在哪里？
　　roe是很多投資者喜歡使用的指標(biāo)，但它的明顯缺陷是，不適用于高杠桿率的金融企業(yè)。這個(gè)指標(biāo)僅僅代表的是一個(gè)企業(yè)能為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，而無(wú)法反映生產(chǎn)能力。
　　roa(凈利潤(rùn)/總資產(chǎn))可以客觀地反映金融企業(yè)的生產(chǎn)能力。但是根據(jù)不同的金融企業(yè)的運(yùn)作方式，它的適用性也有一定的限制，特別是對(duì)于國(guó)壽和平安這兩個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，用roa來(lái)衡量有一些問(wèn)題。
　　國(guó)壽的問(wèn)題在于，這個(gè)公司將投資資產(chǎn)分成兩個(gè)資產(chǎn)池，負(fù)債對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)池中，由于受到每年保單的交割賠付的限制，國(guó)壽選擇中短線炒賣(mài)的方法。股東權(quán)益所投資的優(yōu)質(zhì)股票形成一個(gè)資產(chǎn)池，國(guó)壽對(duì)這個(gè)資產(chǎn)池則采用價(jià)值投資的原則和長(zhǎng)期持有策略，許多股票持有時(shí)間超過(guò)5年以上，不但沒(méi)有賣(mài)出而且還不斷加倉(cāng)。因此股東權(quán)益中的盈利/虧損不會(huì)反映到凈利潤(rùn)上來(lái)。
　　平安與國(guó)壽不同。平安選擇用股東權(quán)益去并購(gòu)公司，或者作為成立其他分、子公司的初始資本。因此，平安有一大部分資產(chǎn)和利潤(rùn)來(lái)自于聯(lián)營(yíng)企業(yè)。聯(lián)營(yíng)企業(yè)的運(yùn)作狀況，并不反映平安自身業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)狀況。畢竟平安仍然是依靠主業(yè)在盈利，因此剝離這方面的資產(chǎn)/盈利是必要的。
　　基于如上幾條理由，對(duì)比國(guó)壽和平安比較精確的方法是使用負(fù)債利潤(rùn)率(凈利潤(rùn)/負(fù)債)。

　負(fù)債利潤(rùn)率的秘密
　　其實(shí)，保險(xiǎn)企業(yè)的凈利潤(rùn)是不真實(shí)的，很難作為短期評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)。因此可以將這個(gè)指標(biāo)放到5年的歷史變遷中去考察。5年是一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間段，一些中短期的保單的利潤(rùn)在這個(gè)時(shí)段內(nèi)會(huì)釋放完畢，長(zhǎng)險(xiǎn)的利潤(rùn)也已經(jīng)度過(guò)了開(kāi)頭1年-2年的劇烈波動(dòng)期，進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定釋放階段。
　　比較國(guó)壽與平安2006年-2010年間的負(fù)債利潤(rùn)率變化可以發(fā)現(xiàn)，平安的數(shù)據(jù)是通過(guò)分部利潤(rùn)表對(duì)不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，分拆后大部分聯(lián)營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)和負(fù)債進(jìn)入了其他項(xiàng)，但值得注意的是，2010年平安收購(gòu)深發(fā)展(000001.sz)后，銀行利潤(rùn)中有11.45億元的深發(fā)展貢獻(xiàn)值需要剔除。僅看2010年的數(shù)據(jù)，扣除深發(fā)展的貢獻(xiàn)，平安roe是大幅下降的，其中保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的負(fù)債利潤(rùn)率大幅下降。
　　再?gòu)臍v史上看，除了2007年，在這5年中平安集團(tuán)的每元負(fù)債所創(chuàng)造的利潤(rùn)基本在0.017以下；平安壽險(xiǎn)的負(fù)債利潤(rùn)率也不高，在0.018以下。平安的指標(biāo)波動(dòng)幅度相當(dāng)大。撇開(kāi)因投資富通而巨額計(jì)提的2008年，最高值和最低值相差0.007。而國(guó)壽除了2005年為0.011外，其余年份負(fù)債利潤(rùn)率皆在0.023以上。即使在2008年，仍然能夠維持非常高的負(fù)債利潤(rùn)率。
　　兩家公司的杠桿率(負(fù)債/股東權(quán)益)也不同。平安有三年維持在10倍左右、兩年維持在7倍。只有2007年是4倍杠桿，因?yàn)楫?dāng)時(shí)平安a股上市，募集資金沒(méi)有用于收購(gòu)，留存在股東權(quán)益里造成的。如果剔除382.22億元的融資收入，杠桿為7倍。而國(guó)壽的杠桿率，只有兩年是維持在5.9倍附近，其余年份都是5倍以下。
　　平安的優(yōu)勢(shì)和缺陷
　　平安主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力非常低，這是它的第一個(gè)缺陷。0.018這個(gè)最高值甚至大大低于中國(guó)太保(601601.sh，2601.hk，下稱“太保”)的0.024。平安如此低的負(fù)債利潤(rùn)率與它對(duì)外宣稱的專做高利潤(rùn)期繳保單明顯不符。平安的期繳保單做得的確多，但是其利潤(rùn)未必高。這說(shuō)明平安的投資能力低下，使得它的利差益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)壽和太保，進(jìn)而抵消了期繳保單帶來(lái)的高額費(fèi)差益。

　由于主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力低，平安要想達(dá)到每年15％的roe，唯有擴(kuò)大杠桿率。然而保險(xiǎn)業(yè)的資金成本相當(dāng)高，其本身業(yè)務(wù)利潤(rùn)又低，如果通過(guò)多收保費(fèi)來(lái)擴(kuò)大負(fù)債就要冒非常大的風(fēng)險(xiǎn)。因此平安就瞄準(zhǔn)了銀行。
　　中國(guó)現(xiàn)在長(zhǎng)期的負(fù)利率政策使得銀行的資金成本相對(duì)保險(xiǎn)要低得多，一年期定存只有2％-3％，遠(yuǎn)低于壽險(xiǎn)4％-5％的成本。又由于中國(guó)2％-3％的高利差，扣除成本后銀行的利潤(rùn)大致可以將每元負(fù)債利潤(rùn)率維持在0.015附近。再通過(guò)財(cái)險(xiǎn)、證券等業(yè)務(wù)的補(bǔ)償，可以維持在0.017左右，經(jīng)過(guò)9倍的杠桿，roe可以維持在15％。
　　因此，平安四處收購(gòu)，搞綜合金融平臺(tái)的策略，并非是其戰(zhàn)略上的進(jìn)取姿態(tài)，也不是為了交叉銷(xiāo)售提升銷(xiāo)售員的產(chǎn)能，目前來(lái)看只是為了彌補(bǔ)自己主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)不足。這種做法在一定情況下的確具有優(yōu)勢(shì)。
　　但平安的這個(gè)優(yōu)勢(shì)僅存在于理論上。進(jìn)入加息周期的2010年以來(lái)，扣除深發(fā)展的貢獻(xiàn)，平安銀行的負(fù)債利潤(rùn)率只有0.007，比2009年的0.005稍好一些，這是中國(guó)目前的貨幣政策所導(dǎo)致的。
　　由于目前較高的準(zhǔn)備金率，銀行必須大量吸儲(chǔ)才能維持貸款余額來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)，平安銀行2010年的準(zhǔn)備金是341.178億元，增長(zhǎng)了37％；存款是1821.18億元，增長(zhǎng)22％。銀行為了維持貸款余額必須高速吸儲(chǔ)，但是高速吸儲(chǔ)的代價(jià)是零利潤(rùn)負(fù)債大規(guī)模增加。
　　那么這部分負(fù)債的利潤(rùn)缺口從哪里填補(bǔ)呢？只能從保險(xiǎn)的負(fù)債中去填補(bǔ)，也就是說(shuō)341.178億元的零利潤(rùn)負(fù)債必須由對(duì)應(yīng)的保險(xiǎn)負(fù)債去填補(bǔ)，財(cái)險(xiǎn)分?jǐn)?31億元，壽險(xiǎn)分?jǐn)?09億元。
　　根據(jù)2009年、2010年的宏觀經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)該是大規(guī)模收縮來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。2010年平安的壽險(xiǎn)主業(yè)的負(fù)債利潤(rùn)率從2009年的0.018下降到了0.011，降幅高達(dá)63％；同期的國(guó)壽從0.039下降到0.028，僅下降了39％，這是國(guó)壽有意控制規(guī)模的結(jié)果，而平安出現(xiàn)如此大幅下降則是擴(kuò)大規(guī)模所致。平安在2009年-2010年大做保費(fèi)表面很風(fēng)光，實(shí)際上是在為銀行業(yè)務(wù)填補(bǔ)窟窿，否則整個(gè)公司的roe就會(huì)大幅下降。
　　目前的央行貨幣政策使得平安的銀行業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)的負(fù)債利潤(rùn)率都出現(xiàn)大規(guī)模下降，蹺蹺板的對(duì)沖效應(yīng)不見(jiàn)了，只能互相攤薄。綜合金融的交叉效應(yīng)有多少？這是一個(gè)非常巨大的問(wèn)號(hào)。交叉效應(yīng)可以是正效應(yīng)也可以是負(fù)效應(yīng)。
　　平安綜合金融平臺(tái)的未來(lái)發(fā)展是否成功并不在于銀行、財(cái)險(xiǎn)和證券這些新業(yè)務(wù)的發(fā)展，而在于其主營(yíng)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的負(fù)債利潤(rùn)率是否有顯著改善。
　　平安收購(gòu)深發(fā)展最大的用意還是在于以低成本擴(kuò)張負(fù)債，國(guó)內(nèi)的銀行大多都已經(jīng)有了“婆家”，只有深發(fā)展的股東新橋是以炒賣(mài)為主而非經(jīng)營(yíng)。
　　根據(jù)筆者計(jì)算的深發(fā)展的負(fù)債利潤(rùn)率，2010年應(yīng)該只有0.005，今年加息后估計(jì)會(huì)和平安銀行打平。要指望這兩家銀行的盈利能力提升到招商銀行(600036.sh，3968.hk)和興業(yè)銀行(601166.sh)的地步，其困難程度可想而知。
　　相對(duì)于國(guó)壽股東，平安股東少了一份股東權(quán)益增值的增長(zhǎng)，多了一份杠桿風(fēng)險(xiǎn)，這是平安的第二個(gè)缺陷。雖然平安的業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但這是平安利用股東權(quán)益擴(kuò)張負(fù)債帶來(lái)的，也即是說(shuō)平安已經(jīng)盡自己最大的能力來(lái)利用股東權(quán)益去增厚利潤(rùn)，整個(gè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)已經(jīng)反映了平安的整體盈利能力，進(jìn)而反映現(xiàn)在的股價(jià)中。
　　而國(guó)壽僅靠很小的杠桿就能達(dá)到平安同樣的利潤(rùn)增長(zhǎng)，對(duì)于剩余的股東權(quán)益則通過(guò)投資股票來(lái)進(jìn)行增值。這部分的增加不反映在利潤(rùn)上，自然也很難反映在國(guó)壽的股價(jià)中。因此這里存在一個(gè)很大的錯(cuò)價(jià)，這是平安股東所不能得到的。
　  不同模式風(fēng)險(xiǎn)不同
　　國(guó)壽的資產(chǎn)池是分開(kāi)成兩個(gè)資產(chǎn)池的。保險(xiǎn)資產(chǎn)池是為了應(yīng)對(duì)賠付而采用中短線短炒，集團(tuán)賬戶即股東權(quán)益是真正的價(jià)值投資，其收益大大高出保險(xiǎn)賬戶。
　　繆建民表示：“我們國(guó)債的配置比例在行業(yè)內(nèi)可能是最高的，按照現(xiàn)行規(guī)定，我們對(duì)單只信用債的認(rèn)購(gòu)上限是其發(fā)行規(guī)模的10％。因?yàn)槲覀冑Y金規(guī)模大，比如投資一個(gè)30億元規(guī)模的信用債上限不過(guò)3億元，對(duì)小公司來(lái)講3億元夠了，但對(duì)于我們1萬(wàn)多億元的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，也只能認(rèn)購(gòu)3億元。所以，我們信用債的配置比例始終上不去，就是與緊排在我們后面的一兩家資產(chǎn)管理公司比，信用債比例也相差近一半。”
　　這一點(diǎn)其實(shí)揭示了國(guó)壽基本面的情況。國(guó)壽無(wú)論是投資，還是業(yè)務(wù)銷(xiāo)售的基本能力完全沒(méi)有變，受制約的只是國(guó)家政策。國(guó)壽現(xiàn)在相當(dāng)于帶著鐐銬跳舞，而且跳得比平安好得多。如果保監(jiān)會(huì)的政策逐步放寬，對(duì)國(guó)壽會(huì)形成較大的利好，而反觀平安，它的機(jī)會(huì)在哪里？
　　目前來(lái)看，國(guó)壽的業(yè)務(wù)完全是根據(jù)資產(chǎn)配置來(lái)進(jìn)行時(shí)間上的躉期對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，而不是相反。
　　因此，國(guó)壽與平安經(jīng)營(yíng)模式上完全不同，不僅增長(zhǎng)速度不同，而且其所要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)也不同。國(guó)壽將股東權(quán)益投資股票，其流動(dòng)性遠(yuǎn)好于收購(gòu)，如果投資失誤，最多是進(jìn)行拋售或者減持，國(guó)壽不需要分心去處理分子公司的業(yè)務(wù)。而平安采取收購(gòu)公司的發(fā)展戰(zhàn)略后，則必須維持收購(gòu)公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，一旦出現(xiàn)虧損，要出售業(yè)務(wù)的代價(jià)會(huì)非常高昂。